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ARTÍCULOS

¿Puede una política monetaria contractiva llevar a una tasa de inflación más alta en realidad? (2011)[*]

Por Gonzalo R. Moya V.

1.     Introducción.

Este año, Thomas John Sargent ganó el Premio de la Academia Nacional de Ciencias por Reseñas Científicas, el Premio del Instituto de Investigación de Ciencias Matemáticas por Aplicaciones Cuantitativas Innovativas, y el Premio Memorial Nobel en Ciencias Económicas por su “investigación empírica sobre causas y efectos en la macroeconomía” [1]. Por ello, es un gran honor para mí escribir mi ensayo en “Una Aritmética Monetarista Desagradable”, un ensayo que publicó en 1981 junto a Neil Wallace [2].

Previamente, en 1973, Sargent y Wallace habían publicado otro ensayo juntos: “Los Modelos de Estabilidad de Dinero y Crecimiento con Previsión Perfecta”, donde ellos demostraron que una subida de una sola vez en la en la oferta monetaria produce un incremento de una sola vez en el nivel de precios, en vez de desencadenar un proceso de deflación “acelerante”, manteniendo por consiguiente el sistema en su equilibrio de estado estacionario en lugar de ser dinámicamente inestable (como en puntos de silla de montar) [3].

“Una Aritmética Monetarista Desagradable” fue inspirado por “El Rol de la Política Monetaria” de Milton Friedman”, un ensayo publicado en 1968 y basado en su propio discurso al presidente dado el año anterior, en la 18va Reunión Anual de la Asociación Americana de Economía. En este, Friedman argumentaba que una política monetaria no podía ejercer un control substancial sobre los niveles de largo plazo del producto real, el desempleo, o las tasas de rendimiento real de los activos financieros, solo sobre la tasa de inflación [4].

Sargent y Wallace se proponen corregir el enunciado de Friedman, alegando que incluso la inflación no puede ser permanentemente influenciada por la política monetaria. Adicionalmente, demostraron cómo una política monetaria contractiva puede de hecho llevar hacia una tasa de inflación más alta en vez: Si la autoridad fiscal no ajusta sus presupuestos acordemente (por ende acumulando una gran monto de deuda durante este tiempo de bajo ingreso por señoreaje), luego se necesitará rescatarlo por la autoridad monetaria no-independiente con una política más suelta que aquella que tenía antes de ajustarla.

Por ende, si los economistas durante la Gran Contracción acusaban a la política monetaria de ser como una cuerda que uno podía jalar para detener a una inflación, pero que no se podía empujar para detener una recesión [4], entonces Sargent y Wallace dirían que la política monetaria es más como un resorte, donde jalar de este para detener una inflación solo hará que acumule energía potencial, lista para desencadenarse una que esta fuerza jaladora sea removida [5].

2.     Una Aritmética Monetarista Desagradable.

Sargent y Wallace definían una “economía monetarista” como una donde la base monetaria está estrechamente relacionada con el nivel de precios y donde la autoridad monetaria puede siempre obtener ingresos de la creación del dinero (“señoreaje” o “finanzas inflacionarias” [6]). Su propósito no era demostrar que la autoridad monetaria tenía control limitado sobre la inflación solo en una economía monetarista sino incluso en una que satisficiese estos dos supuestos monetaristas.

La demanda de la gente por bonos finalmente determina la tasa de interés que el gobierno debe pagar por ellos, y también impone un límite superior en el acervo real de bonos con relación al tamaño de la economía (deuda como porcentaje del PBI). Estas dos restricciones combinadas no permiten que el gobiernos financie sus presupuestos enteramente en emitir bonos para siempre: un incremente en su oferta de deuda pública incrementará, ceteris paribus, el interés que deba pagar por esta, y si el gobierno planea pagar deuda pasada meramente emitiendo una nueva como en un esquema de Ponzi [7], entonces debe aumentar su oferta a una tasa que se incrementa constantemente, por ende alcanzando este límite superior del ratio deuda-PBI más rápidamente.

Sargent y Wallace sostiene que, siempre que la autoridad fiscal domine sobre su contraparte monetaria, automáticamente declarará sus presupuestos en cada periodo, quitándole independencia a los anuncios de la autoridad monetaria en lo concerniente a sus tasas de crecimiento de la base monetaria, dado que eventualmente tendrá que venir a rescatarlo con una política monetaria blanda que impulse su ingreso por señoreaje. Este enunciado no es descabellado en lo absoluto si tomamos en consideración la evidencia histórica sobre el poder que la autoridad fiscal tiene no solo para elegir, sino también para presionar y finalmente para reemplazar a su similar monetario si este último no se acomoda a sus necesidades [8].

Se podría argumentar que la recaudación tributaria (no-inflacionaria) es otra fuente de liquidez para el gobierno aparte del señoreaje y la emisión de bonos, de manera que el monto de deuda no necesita crecer exponencialmente. Sin embargo, el modelo matemático de Sargent y Wallace solo requiere que el retorno real de los instrumentos financieros del gobierno (R) sea mayor que la tasa de crecimiento del ingreso real y la población (n) para que el ratio de deuda pública (B) sobre población (N) converja peligrosamente a este límite superior. Adicionalmente, su modelo ya usa la letra “D” para “déficit”, implicando que no es el presupuesto en sí sino el monto de gasto que excede la tributación lo que realmente está tratando de cubrir.

Esta “aritmética monetarista” puede parecer en verdad “desagradable”, pero se desarrolla a partir de un sistema dinámico discreto basado en una ecuación simplificada de flujos de efectivo para el gobierno, donde las “salidas de efectivo” son estos déficits (D) y los reembolsos de deuda pasada más intereses (B+RB), y los “ingresos de efectivo” son -como se dijo anteriormente- la nueva emisión de bonos (B) y el ingreso real por señoreaje, definido como la diferencia en el acervo de dinero de alto poder (H) dividido por el nivel de precios (p).

Por consiguiente, el razonamiento detrás del enunciado de Sargent y Wallace de que “dinero más ajustado ahora puede significar inflación más alta eventualmente” es el siguiente: (1) Si los presupuestos son fijos, un menor señoreaje en el presente debe implicar una mayor emisión de deuda en el presente. (2) Una mayor emisión de deuda en el presente implica un mayor reembolso en el futuro de deuda pasada más intereses. (3) Un mayor reembolso en el futuro de deuda pasada más intereses necesariamente requiere un mayor señoreaje futuro una vez que el límite superior del ratio deuda-PBI sea alcanzado o incluso aproximado, dado que en este punto la autoridad monetaria se dará cuenta de que los ingresos por señoreaje adicional es mucho mayor que el ingreso marginal de una mayor emisión de bonos [9].

Por ende, de acuerdo con Sargent y Wallace, la aserción de Friedman de que una política monetaria pueda ejercer un control substancial y de largo plazo sobre la tasa de inflación solo es cierto cuando la autoridad monetaria domina completamente sobre su contraparte fiscal, de manera que siempre que anuncie las tasas de crecimiento de su base monetaria en cada periodo, la autoridad fiscal ajuste su presupuestos públicos acordemente.

3. Dinero Ajustado Ahora Puede Significar Inflación Más Alta Ahora.

El problema viene cuando la autoridad monetaria erróneamente cree que él domina y –en lo que arbitrariamente llamaremos “momento cero”- declara en forma autónoma las tasas de crecimiento para los siguientes “T” periodos. Entonces, la autoridad fiscal –siendo el verdadero dominante- decide ignorar este anuncio y deja sus presupuestos sin alterar, por ende incrementando sus déficits hasta que el periodo T es alcanzado, momento en que la autoridad tiene que declarar una nueva política. Para entonces sin embargo, la autoridad monetaria se ha dado cuenta de su verdadera posición dominada y decide ajustarse a este nuevo nivel de deuda pública al establecer una política expansiva –mucho más expansiva que aquella que tenía antes del momento cero- a fin de generar los ingresos necesarios en la forma de señoreaje  para cubrir esta brecha de deuda.

El problema más grande viene cuando la gente en esta economía –conscientes del incremento en la deuda del gobierno- racionalmente predice cuál será la nueva política monetaria después del momento T (una suelta que conlleve a una inflación más alta), y comience a alterar su comportamiento antes de que el momento T llegue a fin de tratar de evadir esta carga tributaria de señoreaje. Por consiguiente, ya no podemos esperar que el componente de la “velocidad de circulación” en la ecuación de intercambio sea constante, sino incrementándose debido a una demanda de dinero decreciente conforme el momento T se aproxima.

En la versión de crecimiento de la ecuación de intercambio, dado que se asume que la autoridad monetaria no cambiará su política antes del momento T, entonces este cambio en la velocidad actual no alterará el cambio en la base monetaria. Si adicionalmente asumimos que el cambio en el producto real es inalterable por los cambios en la velocidad, entonces este incremente en la velocidad actual se verán completamente reflejados en un incremente en el actual nivel de precios. Este fue el razonamiento detrás de la conclusión de Sargent y Wallace sobre su segundo modelo: “dinero más ajustado hoy conlleva a inflación más alta no solo eventualmente sino comenzando hoy”.

4. Conclusiones resaltantes.

Sargent y Wallace están de acuerdo que decir que “dinero más ajustado hoy carece inclusive de una habilidad temporal de paliar la inflación” es extrema y sobre-estima los verdaderos límites del ajuste de dinero. Sin embargo, ellos sí creen que pelear la inflación actual con una política monetaria ajustada funciona solo temporalmente –y que eventualmente esto conlleva a una inflación más alta- siempre que haya una falta de total independencia en la autoridad monetaria por parte de su similar fiscal. No se debe entender sin embargo, que ellos recomiendan una política monetaria suelta desde el comienza, como en “¿cuál es el sentido?”.

Sargent y Wallace asumieron en todo momento que la razón por la cual la autoridad fiscal deja sus presupuestos sin alterar luego de que su contraparte monetaria anuncia políticas más ajustadas es porque el primero sabía que el segundo cedería antes. Sin embargo, si la autoridad monetaria permanece firme luego del momento T, o mejor aún, establece su política no solo para los primeros T periodos sino indefinidamente, entonces la autoridad fiscal será la primera en ceder y ajustar sus presupuestos acordemente. Como ellos dijeron, “esta forma de restricción permanente es un mecanismo que efectivamente impone disciplina fiscal”.

Anexo.

Me tomé la libertad de graficar en Excel las tablas B2 y B3 de su Anexo B, “Un modelo en el que dinero más ajustado ahora puede causar inflación más alta ahora”. Como el título sugiere, este Anexo B está basado en el segundo modelo matemático de Sargent y Wallace, aquel que incluye una demanda de dinero más realista, una que depende de la tasa de inflación esperada. A pesar de que el resultado de este modelo fue exagerado como los autores mismos admitieron, elucida la importancia de las expectativas racionales y las consecuencias del comportamiento predictivo de los agentes. Compárese, por ejemplo, a los gráficos dinámicos mostrados en libros de texto de macroeconomía avanzada [10] [11].

Tabla B3. “Un ejemplo intermedio de los efectos potenciales de dinero ajustado y suelto” (ɣ₁=2, ɣ₂=1.5)

Ambas tablas tiene los mismos valores paramétricos: R=0.05, n=0.02, T=10, d(t≤T)=0.05, d(t>T)=0,

H(0)=100, N(0)=1000, B(0)=100, b(1)=1.4999. Donde “R” es el retorno real de los bonos, “n” es el crecimiento poblacional, “t” es el tiempo, “T es el horizonte de política monetaria, y “d” es el verdadero déficit fiscal per cápita neto de pago de intereses. “H(0)”, “N(0)” y “B(0)” son los acervos iniciales de dinero de alto poder, tamaño de la población, y deuda pública generadora de intereses, respectivamente. “b(1)” son las tenencias de bonos per cápita en t=1.

Adicionalmente, “ɣ₁” y “ɣ₂” son los parámetros de esta demanda de dinero realista, “ɣ₂” en particular mide su susceptibilidad hacia la tasa de inflación esperada. “Θ” es la tasa de crecimiento en “H”.

Tabla B2. “Otro espectacular ejemplo de los efectos potenciales de política monetaria ajustada y suelta”

(ɣ₁ =3, ɣ₂=2.5).

Trabajos Citados:

[1] Wikipedia. The Free Encyclopedia. Thomas J. Sargent. Disponible en internet en

https://en.wikipedia.org/wiki/Thomas_Sargent

[2] Sargent, Thomas J. y Neil Wallace. “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”. Quarterly Review. Federal Reserve Bank of Minneapolis, 1981. Disponible en internet en

https://www.minneapolisfed.org/research/qr/qr531.pdf

[3] Sargent, Thomas J. y Neil Wallace. “The Stability Models of Money and Growth with Perfect

Foresight” Econometrica, Vol. 41, No. 6, Noviembre 1973. Disponible en internet en https://www.econ.umn.edu/library/mnpapers/1972-16.pdf

[4] Friedman, Milton. “The Role of Monetary Policy”. The American Economic Review, Vol. 58, No. 1, Marzo 1968. Disponible en internet en

https://stevereads.com/papers_to_read/friedman_the_role_of_monetary_policy.pdf

[5]Georgia State University. Elastic Potential Energy. Hyper Physics. Disponible en internet en

https://hyperphysics.phy-astr.gsu.edu/hbase/pespr.html

[6] McCulloch, J. Huston. Money and Inflation. A monetarist Approach. 2nd Edition. Academic Press Inc., New York, 1982.

[7] U.S. Securities and Exchange Commission. Ponzi Schemes – Frequently Asked Questions. Disponible en internet en https://www.sec.gov/answers/ponzi.htm

[8] Bartlett, Bruce. “Thank You Federal Reserve”. The American Economic Enterprise, March 2000, pg. 20-23.

[9] White, Lawrence H. The Theory of Monetary Institutions. Blackwell Publishers Ltd. Massachusetts, 1999. Capítulo 3.

[10] Barro, Robert J. Macroeconomics. 3rd Edition. John Wiley & Sons, Inc. New York, 1990. Capítulo 8.

[11]Romer, David. Advanced Macroeconomics. 3rd Edition. McGraw-Hill/Irwin. Boston, 2006. Capítulo 10.